I pericoli inediti della deflazione prossima ventura.
03.12.13
Francesco Daveri
Il rischio deflazione incombe sul mondo, in particolare su Europa e Italia. Non è la grande depressione degli anni Trenta, anche per la presenza di valvole di sicurezza sociale. Ma il margine sostenibile di intervento dei governi è molto più risicato, per l’elevato peso della spesa pubblica.
LO SCENARIO DEFLAZIONISTICO
Il taglio inatteso del tasso di riferimento per i mercati finanziari da parte della Bce all’inizio di novembre ha portato all’attenzione di tutti il problema che incombe sul mondo intero e su Europa e Italia in particolare. Al di là dei distinguo verbali del presidente della Bce Mario Draghi, il problema si chiama rischio di deflazione, cioè la riduzione continuata e persistente nel tempo del livello generale dei prezzi. Dopo il crollo di Wall Street nel 1929, negli Stati Uniti i prezzi scesero del 22 per cento nei quattro anni successivi. Anche il Pil in termini reali diminuì della stessa percentuale e così il crollo di borsa del 1929 divenne la Grande Depressione. Certo nessuno oggi vuole ripetere l’esperienza degli anni Trenta. Nel secondo dopoguerra, solo l’economia giapponese ha vissuto un prolungato periodo di deflazione: tra il 1990 e il 2012 in Giappone i prezzi al consumo sono scesi del 12 per cento. Ma, nello stesso periodo di tempo, il Pil è salito complessivamente del 22 per cento. Malgrado l’enfasi ricevuta sui media, quella giapponese è stata una deflazione senza depressione, un grave problema, ma con conseguenze sociali molto inferiori di quelle della Grande Depressione americana.
In ogni caso, dal settembre 2008 lo scenario delle politiche mondiali prevalente in Europa e nel mondo è cambiato radicalmente. Fino a prima del fallimento di Lehman Brothers, le banche centrali si preoccupavano di mantenere bassa l’inflazione in un quadro di stabilità della crescita macroeconomica. La Scienza della politica monetaria (descritta in un famoso articolodi Richard Clarida, Jordi Gali e Mark Gertler) di questo si occupava. Ancora nell’estate 2008, con una decisione passata alla storia come un terribile errore, la Bce di Jean Claude Trichet aumentò i tassi di riferimento per fronteggiare l’inflazione al 4 per cento causata dalla temporanea salita del prezzo del petrolio a 147 dollari al barile.
Dopo il 15 settembre 2008, però, tutto è cambiato e un nuovo spettro ha cominciato ad aggirarsi per l’Europa e per il mondo: quello della deflazione. È per la paura della deflazione che alla fine del 2008 le banche centrali hanno azzerato i tassi sotto il loro controllo. È sempre per la paura della deflazione che, tra la fine del 2008 e l’inizio del 2009, i governi dei paesi ricchi e il Fondo monetario internazionale hanno messo in soffitta il Washington Consensus, la dottrina che, nei decenni precedenti, aveva suggerito ai paesi in difficoltà di bilancia dei pagamenti un mix di rigore fiscale e aggiustamento strutturale dell’economia e che per il quarto di secolo successivo alle crisi del debito estero degli anni Ottanta era stata applicata con efficacia. Abbandonato il Washington Consensus, soprattutto nei paesi che spesso avevano espresso gli uomini a capo del Fondo monetario e della Banca Mondiale, si sono manifestati ampi disavanzi pubblici in tutto il mondo sia per l’effetto automatico della crisi (che peggiora sempre i conti pubblici) che per la risposta discrezionale e per i salvataggi dei governi. Ed è stato sempre per paura della deflazione che le banche centrali, dopo aver azzerato i tassi, hanno continuato a riempire di liquidità l’economia mondiale in forme non convenzionali, facendo ciò che non avevano mai fatto, cioè acquistando direttamente titoli pubblici e privati a più lunga scadenza, in modo da sostenere il corso dei mercati obbligazionari e così da offrire ossigeno al lato delle attività dei bilanci delle banche commerciali. Senza preoccuparsi troppo dell’effetto collaterale di queste politiche, cioè quello di alimentare sempre nuove bolle sui mercati finanziari.
In ogni caso, dal settembre 2008 lo scenario delle politiche mondiali prevalente in Europa e nel mondo è cambiato radicalmente. Fino a prima del fallimento di Lehman Brothers, le banche centrali si preoccupavano di mantenere bassa l’inflazione in un quadro di stabilità della crescita macroeconomica. La Scienza della politica monetaria (descritta in un famoso articolodi Richard Clarida, Jordi Gali e Mark Gertler) di questo si occupava. Ancora nell’estate 2008, con una decisione passata alla storia come un terribile errore, la Bce di Jean Claude Trichet aumentò i tassi di riferimento per fronteggiare l’inflazione al 4 per cento causata dalla temporanea salita del prezzo del petrolio a 147 dollari al barile.
Dopo il 15 settembre 2008, però, tutto è cambiato e un nuovo spettro ha cominciato ad aggirarsi per l’Europa e per il mondo: quello della deflazione. È per la paura della deflazione che alla fine del 2008 le banche centrali hanno azzerato i tassi sotto il loro controllo. È sempre per la paura della deflazione che, tra la fine del 2008 e l’inizio del 2009, i governi dei paesi ricchi e il Fondo monetario internazionale hanno messo in soffitta il Washington Consensus, la dottrina che, nei decenni precedenti, aveva suggerito ai paesi in difficoltà di bilancia dei pagamenti un mix di rigore fiscale e aggiustamento strutturale dell’economia e che per il quarto di secolo successivo alle crisi del debito estero degli anni Ottanta era stata applicata con efficacia. Abbandonato il Washington Consensus, soprattutto nei paesi che spesso avevano espresso gli uomini a capo del Fondo monetario e della Banca Mondiale, si sono manifestati ampi disavanzi pubblici in tutto il mondo sia per l’effetto automatico della crisi (che peggiora sempre i conti pubblici) che per la risposta discrezionale e per i salvataggi dei governi. Ed è stato sempre per paura della deflazione che le banche centrali, dopo aver azzerato i tassi, hanno continuato a riempire di liquidità l’economia mondiale in forme non convenzionali, facendo ciò che non avevano mai fatto, cioè acquistando direttamente titoli pubblici e privati a più lunga scadenza, in modo da sostenere il corso dei mercati obbligazionari e così da offrire ossigeno al lato delle attività dei bilanci delle banche commerciali. Senza preoccuparsi troppo dell’effetto collaterale di queste politiche, cioè quello di alimentare sempre nuove bolle sui mercati finanziari.
LA DIFFERENZA CON GLI ANNI TRENTA
Eppure, nonostante tutte le armi messe in campo da governi e banche centrali, lo spettro della deflazione non è ancora stato battuto. I dati tendenziali di novembre 2013 (rispetto a novembre 2012) ci dicono che l’inflazione tendenziale è oggi in rapida discesa: all’1 per cento in America, allo 0,9 per cento nell’eurozona e all’1,1 per cento in Giappone. Nonostante i tre round di quantitative easing della Federal Reserve, nonostante le Ltro (Long-Term Refinancing Operations) e le strategie di rassicurazione verbale della Bce e nonostante la Abenomics giapponese. Nei paesi indebitati dell’Eurozona l’inflazione è già negativa (-2 per cento, in Grecia) o vicina allo zero (Portogallo, Irlanda, Italia, Spagna). Nella maggior parte di questi paesi l’attività economica è in contrazione dal 2011, anche se va detto che, con l’eccezione della Grecia, la riduzione del Pil è stata molto più limitata di quella registrata nell’America degli anni Trenta.
Di fronte a questa situazione, tanti – prima di tutto Paul Krugman, ma anche molti cittadini comuni che vedono con preoccupazione la disoccupazione andare alle stelle – sostengono che i governi hanno fatto troppo poco e che quindi la tendenza alla deflazione è in definitiva colpa della scarsa determinazione della politica nel combatterla. È una tesi difficile da sostanziare empiricamente. Come indicato nella figura sotto, il debito pubblico mondiale è ai suoi massimi di sempre in tempo di pace e, secondo i calcoli del Fondo monetario, è già salito di circa 30 punti percentuali negli ultimi anni. La difficoltà di combattere la deflazione nel ventunesimo secolo è ben descritta da due numeri (ricavati da un libro di qualche anno fa di Vito Tanzi e Ludger Schuknecht). Nel 1920 (cioè prima della Grande Depressione) la spesa pubblica in diciassette paesi Ocse era meno del 20 per cento del Pil. Invece, nel 2008, prima della crisi attuale, aveva già raggiunto il 45 per cento del Pil, soprattutto a seguito dell’affermarsi dei sistemi di welfare. Proprio la presenza del welfare, cioè di valvole disicurezza sociale, ha stavolta evitato che le tendenze deflattive del ventunesimo secolo dessero luogo a qualcosa di simile alla Grande Depressione degli anni Trenta. Ma l’elevato peso della spesa pubblica (e del debito pubblico) ha anche reso il margine sostenibile di intervento dei governi molto più risicato, a causa delle diverse condizioni di partenza di oggi rispetto ad allora.
Come discusso dall’Economist, anche John Maynard Keynes oggi sarebbe stato probabilmente molto meno keynesiano che negli anni Trenta. E così ci si è affidati – e ancora oggi ci si affida – esclusivamente alla politica delle banche centrali, la cui efficacia anti-deflazione, in assenza di un oggi impossibile o almeno poco desiderabile supporto fiscale, è tuttavia molto più limitata. Inutile negarlo: scampare la deflazione degli anni Dieci non sarà un’impresa facile.
Di fronte a questa situazione, tanti – prima di tutto Paul Krugman, ma anche molti cittadini comuni che vedono con preoccupazione la disoccupazione andare alle stelle – sostengono che i governi hanno fatto troppo poco e che quindi la tendenza alla deflazione è in definitiva colpa della scarsa determinazione della politica nel combatterla. È una tesi difficile da sostanziare empiricamente. Come indicato nella figura sotto, il debito pubblico mondiale è ai suoi massimi di sempre in tempo di pace e, secondo i calcoli del Fondo monetario, è già salito di circa 30 punti percentuali negli ultimi anni. La difficoltà di combattere la deflazione nel ventunesimo secolo è ben descritta da due numeri (ricavati da un libro di qualche anno fa di Vito Tanzi e Ludger Schuknecht). Nel 1920 (cioè prima della Grande Depressione) la spesa pubblica in diciassette paesi Ocse era meno del 20 per cento del Pil. Invece, nel 2008, prima della crisi attuale, aveva già raggiunto il 45 per cento del Pil, soprattutto a seguito dell’affermarsi dei sistemi di welfare. Proprio la presenza del welfare, cioè di valvole disicurezza sociale, ha stavolta evitato che le tendenze deflattive del ventunesimo secolo dessero luogo a qualcosa di simile alla Grande Depressione degli anni Trenta. Ma l’elevato peso della spesa pubblica (e del debito pubblico) ha anche reso il margine sostenibile di intervento dei governi molto più risicato, a causa delle diverse condizioni di partenza di oggi rispetto ad allora.
Come discusso dall’Economist, anche John Maynard Keynes oggi sarebbe stato probabilmente molto meno keynesiano che negli anni Trenta. E così ci si è affidati – e ancora oggi ci si affida – esclusivamente alla politica delle banche centrali, la cui efficacia anti-deflazione, in assenza di un oggi impossibile o almeno poco desiderabile supporto fiscale, è tuttavia molto più limitata. Inutile negarlo: scampare la deflazione degli anni Dieci non sarà un’impresa facile.
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